高低风险份额不可配对转换基金,市价平均上涨

2019-10-25 15:54 来源:未知

  □海通证券 倪韵婷 单开佳 娄静

  来源:海通证券

  高低风险份额不可配对转换基金

  1. 交易型基金运行回顾

  瑞福进取:杠杆处于劣势区间,折价仍可能持续。

  1.1 老封基:分红行情上演 折价率逐渐收窄

  随着杠杆产品的丰富,杠杆型基金的溢价率波动幅度减小。从瑞福进取基金历史折溢价率来看,在杠杆型产品缺乏时期,其溢价率波动很大,最大溢价曾达到100%。随着杠杆类产品的丰富,瑞福进取的溢价率处于窄幅波动状态。2010年下半年,瑞福进取溢价率大幅缩小,并出现折价,这一变化主要与其未来杠杆变动预期、稀缺性降低等因素有关。2010年7月,国投瑞福基金单位净值突破0.72元,达到了杠杆最高的区间,但是如果净值继续上涨超过0.945元之后,瑞福进取的杠杆将消失,市场的提前反应致使其溢价缩小。2010年11月26日,瑞福分级基金的净值为0.873元,瑞福进取已处于杠杆最大的区间内,且接近该区间的上界。从理论上讲,瑞福基金即将处于下跌杠杆较大而上涨无杠杆的临界点,在预计短期市场盘整、长期市场上升的情况下,瑞福进取的吸引力将下降,因此仍可能处于折价状态。

  2010年(截至11月26日),传统封闭式基金净值平均上涨6.97%,涨幅高于股混型开放式基金约2.5个百分点,与此同时,封闭式基金二级市场表现更加抢眼,市价平均上涨了19.43%,与同类开放式基金相比超额收益高达15个百分点。其中净值表现最佳的前三位依次为基金通乾、基金丰和以及基金景福,而二级市场表现最好的封闭式基金也是这三只,只不过按涨跌幅排列顺序变为了基金通乾、基金景福和基金丰和。良好的二级市场表现使得封闭式基金的折价率大幅收窄。传统封闭式基金折价率从2009年12月31日的19.38%缩小到2010年11月26日的12.30%,平均年化折价回归收益从2009年12月31日的4.85%下降到目前的3.75%。

  长盛同庆与国泰估值:低风险份额优势减退,高风险份额折价触底后有回归动力。

  今年上半年传统封闭式基金的行情延续的时间较长,主要原因有两方面:第一是由于2009年市场大涨导致基金有可分配收益,因此引发了一波分红行情;第二波是传统封闭式基金的分红行情后延续的创新业务行情,创新业务行情的产生主要源于传统封闭式基金作为较好的抵押品以及对冲工具被投资者看好,因此二级市场表现强劲。而后,封闭式基金折价逐渐拉大,三季报公布后,由于分红预期加强,封闭式基金的分红行情再度上演,封基年化折价回归收益逐渐缩小。

  长盛同庆与国泰估值的产品设计非常类似,其中低风险份额同庆A以及国泰优先约定收益均为固定收益,且高风险份额对于低风险份额提供完全本金保护。从折、溢价变化来看,由于两只低风险份额约定收益均为固定收益,因而在目前市场进入加息周期的情况下,两只低风险份额或将处于折价状态,随着加息结束,折价率可能会略有回归后趋稳。由于2012年长盛同庆即将到期,随着到期日的临近,2011年年末折价会略有回归。

  图1  老封闭式基金年化折价回归收益与平均折价率(%)  

  同庆B以及国泰进取上市以后一直处于折价状态,且折价率始终维持在一个区域内。同样,作为主动型基金,两只高风险份额的折价率与其历史业绩及未来市场预期有关。历史业绩良好的封闭式基金往往会受到投资者的追捧,因而折价相对较小。规模同样也会影响折价率。国泰估值历史业绩相对同庆较好,同时规模也较小,因而折价一直小于同庆B。

图片 1图1 老封闭式基金年化折价回归收益与平均折价率(%)

  我们认为,决定未来两只基金折溢价的关键因素为市场趋势、处于历史折溢价的位置以及母基金业绩。在预期市场下跌的情况下,由于杠杆的存在,折价可能会扩大;在预期市场上涨的情况下,折价或会缩小;优良的业绩可以降低折价幅度;当前折价处于历史折价的位置也是影响基金折价走势的重要因素,我们看到从2010年4月底开始,尽管沪深300指数一路下行,但同庆B以及国泰估值折价率迅速降低,这或与两只基金处于历史折价高位有关。根据历史折溢价率以及随着到期日的临近,我们认为当同庆B折价趋近15%到20%,国泰估值折价趋近于10%时,即有很强的折价回归动力。

    资料来源:海通证券研究所基金评价系统

  瑞福进取折溢价率、上证综指以及杠杆对比

  1.2创新封基:股票基金折价缩小 债券基金折价扩大

  注:这里上证综指作了同除以2000来处理

  大成优选、建信优势这两只非分级的创新基金其折价率与相似的传统封闭式基金基金开元和基金金泰相近,大成优选和建信优势的折价率都持续缩小。从业绩来看,大成优选和建信优势基金的净值增长率分别相当于传统封基的第四以及第十二位的位置,并没有显著超越可比封基,这可能也是它们与可比基金的折价率相差不大的原因。

  同庆B、国泰估值进取折溢价率与沪深300走势对比

  上市以来业绩始终优异的富国天丰使得投资者对于债券型创新封基的认可度提升。2010年下半年,债券型创新封基扎堆发行,截止目前,二级市场上已上市的债券型创新封基有富国天丰、招商信用、银华信用、华富强债以及信诚增强共计5只,此外鹏华丰润、易基岁丰以及中欧增强也即将上市。加息使得所有债券型封闭式基金出现折价。加息前所有债券型基金均是溢价交易,但2010年10月19日晚央行突然宣布加息后,所有债券型封基均折价交易。由于封闭式债基利用封闭优势配置较多久期较长的债券,因此与同类开放式基金相比业绩偏弱,较弱的业绩也使得债券型基金遭到投资者的抛售,二级市场表现差强人意,进而折价率大幅攀升。

  同庆A、国泰估值优先折溢价率(%)

  图2  大成优选与可比基金折价比较(%)

  两份额均为高风险基金

图片 2图2 大成优选与可比基金折价比较(%)

  国投瑞和:远见溢价增加,小康折价扩大。

   资料来源:海通证券研究所基金评价系统

  目前瑞和小康和瑞和远见基金有配对转换机制,对基金的整体折溢价率起到抑制作用。从下图中我们可以看到,在2010年4月27日瑞和300基金开通配对转换功能后,其整体折溢价率迅速缩小,并且随后一直在较小的区间内波动。因此未来瑞和小康与瑞和远见基金的整体折溢价率具有相互制约的作用。

  图3  建信优势与可比基金折价比较(%)

  从理论上来看,当瑞和300基金面值大于1小于1.1时,瑞和小康杠杆较高而瑞和远见杆杆较低;当基金净值超过1.1元时,瑞和小康的杠杆下降,瑞和远见的杠杆上升;当基金净值在1元以下时两基金均无杠杆。而从实际表现看,我们可以发现以下规律:第一,瑞和远见一直溢价而瑞和小康一直折价;第二,市场上涨,瑞和远见溢价拉大,瑞和小康折价拉大;市场下跌,则瑞和远见溢价下降,瑞和小康折价缩小。为何当瑞和300基金面值大于1元小于1.1元时,瑞和小康没有溢价,我们认为这与1元到1.1元的距离较近有关。2010年11月26日,瑞和300基金的单位净值为0.99元,如果未来市场震荡后上升,那么瑞和远见的溢价将增加,而瑞和小康的折价扩大。

图片 3图3 建信优势与可比基金折价比较(%)

  合润A与合润B:震荡市A溢B折,继续上涨折溢价可能回归。

  资料来源:海通证券研究所基金评价系统

  兴业合润A与合润B的折溢价率与未上市之前我们的判断比较一致。当兴业合润基金面值远小于1元时,投资者可能会判断市场超跌后将反弹,此时合润B基金的杠杆较大,因此会买入合润B,从而导致合润B出现溢价;而合润A基金将长期处于1元状态,离获得收益的日子较远,并且损失了无风险收益,因此可能会出现小幅折价。随着兴业合润基金面值从远小于1元到不到1.21元时,合润A基金即将获利,并且合润A向下风险较小,因此可能出现溢价,且溢价最大,而此时,合润B向下风险较大而向上优势衰减,可能出现折价且折价最高。理论上,当兴业合润基金的净值超过1.21元时,合润A与合润B并无差异,因此折溢价迅速回归为0左右。截至2010年11月26日,兴业合润分级基金的单位净值为1.115元,如果短期市场震荡,那么兴业合润A溢价而兴业合润B折价将维持一段时间。由于目前兴业合润净值与临界点较近,因此如果市场继续上涨,那么合润A的溢价将缩小而合润B的折价也将回归。

  图4  债券型封基折价率(%)

  瑞和小康、瑞和远见以及母基金单位净值对比

图片 4图4 债券型封基折价率(%)

  合润A、合润B的折溢价率及母基金单位净值走势对比

  资料来源:海通证券研究所基金评价系统

  高低风险份额可配对转换基金

  1.3分级基金:银华锐进年内表现最为抢眼

  国联安双禧100

  作为创新基金中创新点最多、专业性最强的分级基金,由于独特设计可以满足不同风险偏好投资者的需求,因而受到追捧,今年以来得到了大力发展。截止最新数据,目前市场上共有十只分级基金,投资风格覆盖到了股票型和债券型,投资策略覆盖到了主动型以及被动型,此外新发行的分级基金包含了配对转换机制,使得整体折溢价控制在较小的范围内。由于配对转换机制对分级基金的折溢价起着较为关键的因素,因而我们将分级基金分成能配对转换以及不能配对转换的进行比较,且仅对上市满半年的7只分级基金(国投瑞福、长盛同庆、国投瑞和、国泰估值、国联安双禧、兴业合润以及银华深100)进行比较。

  在加息预期下,双禧A仍可能出现折价,其折价率可能小于同庆A和估值优势。尽管同样是浮息收益,但国联安双禧运作周期为三年,也就是在三年运作期中,国联安双禧年约定收益将采用基金合同成立日1年期定期存款利率上浮350BP的约定收益,因而相比可比基金,其受加息的负面影响最大。

  银华锐进为所有可配对转换的分级基金高风险份额中涨幅最大的,下半年以来(7月1日至11月26日)涨幅高达65.12%,大幅领先于其他可比基金,银华锐进的优异表现主要得益于市场的上涨以及其2倍的高杠杆和母基金的出色业绩。从折价率来看,银华锐进目前处于小幅折价状态,相比7月最高溢价10多个点明显下降,作为分级基金中的高风险份额,由于拥有高杠杆,因而在市场大幅上涨加倍上涨,相应市场下跌时也将加速下跌,这种特性使得高风险份额基金在上涨市中倾向于溢价而下跌或者震荡市中倾向于折价,11月以来市场震荡幅度加大,因而银华锐进小幅折价,其对应的低风险份额银华稳进同样微幅折价,因而两者配对后相对于母基金整体为折价状态,考虑到成本和市场变化,套利存在一定风险。

  双禧B与双禧A折溢价互相牵制,在震荡市场中,若中证100大幅上涨,可能使双禧B出现短期大幅溢价。双禧B为三只高风险份额中杠杆最低的,此外,国联安双禧100的标的指数为中证100,为三只标的指数中市值占比最大、估值相对最低的指数,因而整体风险较其余两只略低。2010年10月市场的上涨以及银行等大盘股的强势反弹使得双禧B受到追捧,溢价大幅上升,从而导致整体溢价将近10%,由于有配对转换机制,套利资金的介入使得溢价迅速回归。不过当中证100指数出现大幅上涨时,双禧B的溢价率可能会短时间内拉升。

  瑞福进取为下半年分级基金中高风险份额表现最弱的,仅上涨6.76%,目前处于折价状态,此外国泰估值以及长盛同庆同样由于没有配对转换机制,因而分级基金个体以及整体均折价显著。

  银华深100

  2. 交易型基金折溢价展望

  银华深100分级基金1:1份额配比使得银华锐进杠杆高达2,是可比基金中最高的,加上被动投资高仓位的运作方式,使得银华锐进成为博取反弹的利器。银华深证100分级基金由于存在便捷的份额配对转换机制,其整体折溢价率也不会太大。与国联安双禧基金类似,我们认为银华稳进的折价与双禧A类似,但是由于银华稳进每年调整一次收益,因此相对于双禧A,其受加息的影响略小,折价率可能也较双禧A小。相应地,当市场大幅上涨时,银华锐进溢价或迅速攀升,相比双禧B,银华锐进杠杆更高,因而反应更为敏锐。另外,标的指数深100成份股中消费类股票权重占比较大,因此,在看好2011年消费行业的预期下,该指数往往会受到更多关注,从而进一步推高银华锐进的溢价率。

  2.1 基金投资环境展望

  申万深成指

  2.1.1 A股市场:股指振荡后上行 先防御后布局

  申万进取的杠杆与银华锐进一致,均为2倍,但与另两只基金不同,申万深成指不设置到点折算条款,当高风险份额跌破安全线时,低风险份额开始承担自身亏损;当指数再次上涨至高风险份额超过0.1元时,将补回低风险份额累计未获得的收益。相比银华深证100和国联安双禧100在极端情况发生后,将进行份额折算,申万深成指不设立到点折算条款使得申万进取在跌破安全线后有更好的博反弹弹性。

  短期来看,市场存在一定的调整压力。作为国际通行的宏观经济重要先行指标,中国PMI指数自2009年3月以来已连续21个月位于50%以上的扩张区间,表明中国经济总体呈现稳步增长态势。特别是在今年5、6、7月份小幅回落后,PMI指数连续回升四个月,表明中国经济向好势头趋于巩固。与此同时,通货膨胀压力来得比预期的早一些,农产品等关系民生的产品价格正在大幅上涨,11月CPI指数攀升至4.4%。居民对物价的满意度呈趋势性下降,显示对通胀的容忍度在降低。2011年上半年CPI的翘尾因素很高,预计通胀的高点将会进一步上升。货币政策紧缩的必要性显著,而且目前货币政策基调已经从适度宽松改为稳健,调整存款准备金率、升息等紧缩政策以及行政性调控措施将继续对市场形成一定的调整压力。

  在不考虑极端情况下,申万深成指的分级基金的折溢价率与银华深证100相应的分级基金比较类似。申万收益与银华稳进均采用每年收益兑现的模式且约定收益一样,但申万收益的折价率远远高于银华稳进,为所有股票型分级基金中低风险份额折价最大的。根据目前市场上低风险份额的平均折溢价,我们认为随着上市时间的增加,申万收益的折价将接近于可比基金,对应地,申万进取的溢价将会有所下降。

  海内外流动性以及合理的估值支撑下跌幅度不会太大。当然尽管货币政策已经收紧,但存量流动性仍然较大,而且在通胀背景下,居民为抗通胀的投资意愿空前强烈,多年以来吸收流动性最大的房地产市场也受到政府调控,因此,股市的存量流动性以及潜在流动性仍然较为充裕。此外,国际市场来看,全球流动性依旧充裕,美元途中或有小级别反弹,但资金不会大规模撤出新兴市场和商品市场,A股在所有新兴市场中具有“高增长、中等估值”优势,加上人民币升值因素,A股市场具备战略投资价值。因此,我们认为在货币政策收紧的过程中,A股的回调幅度不会太大。

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  下半年将迎来“政策放松”行情。2011年2季度,CPI和房价的调控有望见效,而且对经济增长的担忧可能升温,基于“今年3季度管理层担忧欧债危机引发的二次探底风险,货币政策重归宽松”的案例,我们判断管理层对经济下滑的容忍度不像想象的那么高。因此明年一旦通货膨胀得到控制,重现保增长政策的概率很大。由于目前市场对“抗通胀的紧缩政策”预期非常充分,而对“保增长再刺激政策”的预期几乎没有,因此一旦重现“保增长政策”预期时,市场将迎来“政策放松”的上涨行情,

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  市场上涨的持续性和高度取决于具体政策形式。如果政策重归“宽松货币拉动投资”的传统周期政策,行情不会走多远,因为市场会对政策的高度和持续性有怀疑(政策与抗通胀、调结构目标冲突),对扩张之后的再收缩也会心有余悸。而如果采用“减税、收入改革、产业振兴”的新型财政政策,行情将持续,因为这意味着中国经济将获得持续的内生增长动力,但高度不会太大,因为政策惠及行业占A股市值比重不大。

  综上所述,我们认为2011年市场有望先抑后扬,预测上证综指区间2600-3500。从投资板块来看,长期的投资主线仍然是大消费和新兴产业,这两个产业都是符合经济转型方向且受政策长期扶持鼓励的产业,不过由于这两个板块的估值都已较高,可能会出现阶段性震荡走势。同时,随着十二五规划中的投资项目逐步启动,估值较低的周期性板块可能会迎来否极泰来的投资机会。

  2.1.2 债券市场:熊市中段不太熊 下半年机会大于上半年

  海通债券策略认为国债市场下半年机会多于上半年。经济方面,2011年我国经济处于平稳增长态势,货币政策主要关注CPI走势。本轮通胀主因是劳动力成本上升和流动性过度投放,因此未来央行主要的政策还是以数量型政策为主,当前央票已经基本丧失回笼能力,所以未来主要靠准备金率进行资金对冲。同时,由于持续的高通胀,央行也会通过价格工具进行宏观调控,但上调的空间将明显低于2007年,预计央行将加息2-3次。当前利率产品收益率短端风险已经基本释放,长端整体上仍有小幅上行的压力。上半年债市不存在趋势性机会,但收益率达到高点后将成为建仓良机下半年;随着通胀下行,下半年债市将会出现一定的趋势性机会。

  信用债市场总体看淡,但不必过于悲观。通过考察我国上一轮加息周期中对债市的影响因素,结合美英在加息周期中的规律,我们认为尽管2011年债券的宏观环境总体仍不利于债市,但仍存在不必过于悲观的条件,包括:货币紧缩过程是否有损经济增长的投鼠忌器,以及外围经济体仍在采用量化宽松货币政策,热钱也是掣肘因素之一,明年的加息将会在保增长和压通胀之间保持平衡,加息的频率和幅度不会很大(全年2-3次),数量化的调控工具对待这种流动性引起的通胀虚高将更加有效。而债市目前的估值显得有些便宜,主要表现为收益率已经有较大的上行幅度,部分等级的信用债距历史最高点之仅有小步之遥,且利差上也有相对优势。并且通过情景分析,2011年信用债的投资策略如下:1)期限选择上持有3-5年期的企业债总收益最高;但以A+为代表的低等级信用债则是持有1年期的为好;2)信用等级上,以有担保AA为代表的中等信用债更具优势。

  2.2封闭式基金折溢价展望

  2.2.1 老封基:分红清淡 折价缩小空间有限

  封闭式基金的投资机会无非来自两个方面:一是折价率变化的收益,二是净值涨跌的收益。预计2011年,封闭式基金净值增长平均水平与开放式基金相近,因此我们主要探讨老的封闭式基金折价率的变化。老封基折价率的变化取决于几方面的因素:市场环境、基金业绩,分红预期以及供求变化,一般来说,封闭式基金业绩越好,单位分红额越大,其折价率趋于缩小,如果封闭式基金的需求增加,也会促进封闭式基金折价率明显缩小。

  老封基分红已经预热,未来分红行情较为温和。

  三季报公布完毕后,有不少老的封闭式基金存在一定的分红潜力,随着投资者对封闭式基金分红预期的加强,老封基的年化回归收益逐渐缩小,综合考虑当前折价率和潜在分红,我们认为目前封闭式基金整体折价率继续缩小的空间不大,分红行情可能是以一种温和的形式展开。

  从单个封闭式基金来看,前三季度已实现收益以及未分配利润较高的基金有基金汉盛、基金通乾和基金景福等。四季度(截止到2010年11月26日),市场出现了上涨,所有封闭式基金都实现了正收益,因此2010年基金的可分配收益较三季度可能有所增加。理论上,单位净值大于1元越多潜在的分红可能越大,但是最终的分红情况还要看基金的已实现收益。目前,这些封闭式基金的折价率已经降至较低水平,都低于12%,因此短期获得超额收益的空间不大。

  年化回归收益已近历史底部,折价缩小空间有限。

  今年上半年,封闭式基金表现非常强势,走完年度分红行情后又延续了一波创新业务行情,因此封闭式基金折价逐渐缩小且折价维持在较小水平的过程较长。下半年,由于较低的年化折价回归收益对股指期货来说套利的空间不大,因此创新业务对封闭式基金的刺激逐渐消退,老封基的折价率开始扩大。三季报公布后,在分红预期的带领下,封闭式基金又走出了一波行情,截止到2010年11月26日,平均折价率水平为12.20%,平均年化折价率只有3.75 %,这一年化折价回归收益已经接近历史底部,因此我们认为折价率进一步缩小的空间十分有限,随着分红的明朗化,老的封闭式基金可能会出现折价扩大的走势,当然,由于封闭式基金越来越少,稀缺性以及股指期货套利的约束会使得折价率不至于大幅增加,但传统封闭式基金收益整体上将会弱于同类开放式基金。

  图5  封闭式基金年化折价回归收益与上证综指走势对比

图片 5图5 封闭式基金年化折价回归收益与上证综指走势对比

  资料来源:海通证券研究所基金评价系统

  2.2.2 其他封基折溢价率分析

  大成优选、建信优势离救生艇条款触发仍有距离,折价类似与老封基。

  大成优选和建信优势是设有救生艇条款的两只封基。大成优选规定:在合同生效满12个月后,若该基金折价率连续50个交易日超过20%,则基金管理人将在30个工作日内召集基金份额持有人大会,审议有关基金转换运作方式为上市开放式基金(LOF)的事项。建信优势规定:合同生效满1年后,若基金折价率连续60个交易日超过15%,则基金管理人将在30个工作日内召集基金份额持有人大会,审议有关基金转换运作方式为上市开放式基金(LOF)的事项。截止到2010年11月26日,这两只基金的折价率都在10%以下,分别为7.72%和9.91%,离触发救生艇条款尚有很大距离,因此,2011年,这两只基金的折价率的大小可能与业绩相对于可比基金的好坏以及分红情况有密切关系。

  债券型封基折价拉大后或将回归。

  富国天丰基金在上市初期出现过小幅折价,而后长期处于溢价状态,其原因主要是富国天丰基金充分利用封闭基金的优势,其业绩在可比基金中排名前列。2010年10月20日,央行加息后,所有的债券型封闭式基金的溢价率迅速缩小,而后出现折价。我们可以从加息前后的业绩来看,债券型封闭式基金在加息后业绩排名迅速下滑,可以推测债券型封闭式基金利用封闭优势配置了久期较长的债券,因此加息对其持有券种的影响较大。在预计2011年加息可能集中在上半年的情况下,我们认为纯债型封闭式基金在上半年仍然可能折价,并且有可能折价扩大,但是随着加息进入中后期,债券市场将出现一波修复性行情,而后企稳,因此在下半年债券型封闭式基金的折价率或将回归。考虑到海外纯债基金本身折价较小以及基金经理会及时调整券种等因素,我们认为纯债型封闭式基金折价率不会太大,一旦业绩提升也会出现溢价。对于偏债型的封闭式基金来说,其折溢价率比纯债基金的大,其折价还是溢价也取决于其相对于开放式可比基金的业绩。

  2.3股票型分级基金折溢价展望

  2.3.1股票型分级基金比较

  分级基金的发展势头迅猛,截止11月26日,已经上市交易的股票型分级基金共有8只,分别为:瑞福分级、长盛同庆、国投瑞银瑞和、国泰估值优势、国联安双禧100、兴业合润、银华深100以及申万深成指。各基金间存在一定的差异,但也有雷同之处,这使得杠杆型基金的稀缺性逐渐降低。同时由于股指期货基金的推出,更高杠杆比例的投资工具诞生了,虽然分属不同的市场,但是势必会对杠杆基金的二级市场活跃度带来一定的影响。下表中我们对各股票型分级基金的关键要素做了对比。

  分级基金的二级市场表现主要影响因素来自于产品设计、交易机制设计以及市场趋势。从产品设计来看,目前市场上已有的股票型分级基金主要分为以下两类:按风险特征分,可以分为高风险份额+低风险份额组合以及两者均为高风险份额组合;按交易机制划分,可分为可配对转换和不可配对转换两种。因而针对不同的市场趋势,不同的分级基金各有所长,当预期市场反弹时,风险承受能力较高的投资者可以选择理论杠杆较高、股票仓位较大的高风险份额博取反弹;而当预期市场下跌时,稳健的投资者可以选择折价较高(或溢价较少)且约定收益较高的低风险份额获得稳定收益;对于两者均为高风险份额,由约定阀值决定收益分配的分级基金而言,阀值附近可能存在交易性机会。我们将目前市场上已有的八只股票型分级基金根据产品设计以及交易机制的不同分为三类来分析:第一类为高、低风险份额且不可配对转换的基金,第二类为两者均为高风险份额的基金,第三类为高、低风险份额且可配对转换的基金。

  2.3.2各类基金折溢价展望

  高、低风险份额且不可配对转换

  国投瑞福、长盛同庆以及国泰估值三只上市较早的分级基金均采用了高、低风险份额分级、主动型管理、到期日转LOF且无配对转换机制,其中低风险份额不约而同采用了约定收益+额外收益分配的方法,因而当市场大涨时,低风险份额同样可以分享收益;三只基金均采用主动型管理,因而仓位相对于被动型投资会略低;均有一定的存续期;此外,由于缺乏配对转换机制,因此整体存在折溢价。

  (1)瑞福进取:杠杆处于劣势区间 折价仍可能持续

  瑞福进取与瑞福优先之间的收益分配条款比较复杂,当瑞福分级基金净值上涨至面值之上时,优先满足瑞福优先的基准收益,然后对超额收益瑞福进取和瑞福优先按照9:1的比例进行收益分成,但当瑞福分级基金净值下跌至面值以下时,并不一定能够完全弥补优先的损失,而是以剩余净值和累计分红的最低值为限进行弥补,而且如果瑞福优先当年未实现基准收益,这一差额在未来年度还要累计弥补。因此,瑞福分级基金比较复杂,导致瑞福进取的杠杆总是随着净值的变化而变化,因此其二级市场折溢价变化较大。

  随着杠杆产品的丰富,杠杆型基金的溢价率波动幅度减小。从瑞福进取基金历史折溢价率来看,在杠杆型产品缺乏时期,其溢价率波动很大,最大溢价曾达到100%,而后随着杠杆类产品的丰富,瑞福进取基金的溢价率处于窄幅波动状态。今年下半年,瑞福进取基金溢价率大幅缩小,并出现折价,这一变化主要与其未来杠杆变动预期、稀缺性降低等因素有关。2010年7月,国投瑞福基金单位净值突破0.72元,达到了杠杆最高的区间,但是如果净值继续上涨超过0.945元之后,瑞福进取基金的杠杆将消失,市场的提前反应致使其溢价缩小。2010年11月26日,瑞福分级基金的净值为0.873元,瑞福进取基金已处于杠杆最大的区间内,且接近该区间的上界。从理论上讲,瑞福基金即将处于下跌杠杆较大而上涨无杠杆的临界点,在预计短期市场盘整长期市场上升的情况下,瑞福进取基金的吸引力将下降,因此仍可能处于折价状态。

  图6  瑞福进取折溢价率、上证综指以及杠杆对比

图片 6图6 瑞福进取折溢价率、上证综指以及杠杆对比

   资料来源:海通证券研究所基金评价系统

    注:这里上证综指作了同除以2000来处理

  (2) 同庆、估值:低风险份额优势减退 高风险份额折价触底后有回归动力

  长盛同庆与国泰估值的产品设计非常类似。其中低风险份额同庆A以及国泰优先约定收益均为固定收益,且高风险份额对于低风险份额提供完全本金保护。从折、溢价变化来看,由于两只低风险份额约定收益均为固定收益,因而在目前市场进入加息周期的情况下,两只低风险份额或将处于折价状态,随着加息结束,折价率可能会略有回归后趋稳。由于2012年长盛同庆即将到期,随着到期日的临近,明年年末折价会略有回归。

  图7  同庆A、国泰估值优先折溢价率(%)

图片 7图7 同庆A、国泰估值优先折溢价率(%)

  资料来源:海通证券研究所基金评价系统

  同庆B以及国泰进取上市以后一直处于折价状态,且折价率始终维持在一个区域内。同样作为主动型基金,两只高风险份额的折价率与其历史业绩及未来市场预期有关。历史业绩良好的封闭式基金往往会受到投资者的追捧,因而折价相对较小,此外,规模同样也会影响折价率,国泰估值历史业绩相对同庆较好,同时规模也较小,因而折价一直小于同庆B。

  我们认为,决定未来两只基金折溢价的关键因素为市场趋势、处于历史折溢价的位置以及母基金业绩。在预期市场下跌的情况下,由于杠杆的存在,折价可能会扩大,在预期市场上涨的情况下,折价或会缩小;优良的业绩可以降低折价幅度;当前折价处于历史折价的位置也是影响基金折价走势的重要因素,我们看到今年4月底开始,尽管沪深300指数仍一路下行,但同庆B以及国泰估值折价率迅速降低,这或与两只基金处于历史折价高位有关,根据历史折溢价率以及随着到期日的临近,我们认为当同庆B折价趋近15%-20%,国泰估值折价趋近于10%时,即有很强的折价回归动力。

  图8  同庆B、国泰估值进取折溢价率与沪深300走势对比

图片 8图8 同庆B、国泰估值进取折溢价率与沪深300走势对比

  资料来源:海通证券研究所基金评价系统

  两者均为高风险

  (1) 国投瑞和:远见溢价增加 小康折价扩大

  目前瑞和小康和瑞和远见基金有配对转换机制,对基金的整体折溢价率起到抑制作用。当A类份额、B类份额交易价格出现整体性折价时,通过在二级市场买入一定数量的A类份额和B类份额并申请按照约定比例合并成基础份额后赎回,获取套利收益;当A类份额、B类份额交易价格出现整体性溢价时,通过申购基础份额并申请按照约定比例分拆成一定的A类份额、B类份额后卖出,获取套利收益。

  从下图中我们可以看到,在2010年4月27日瑞和300基金开通配对转换功能后,其整体折溢价率迅速缩小,并且随后一直在较小的区间内波动。因此未来市场中瑞和小康与瑞和远见基金的整体折溢价率具有相互制约的作用。

  理论上来看,当瑞和300基金面值大于1小于1.1时,瑞和小康杠杆较高而瑞和远见杆杆较低,当基金净值超过1.1元时,瑞和小康的杠杆下降,而瑞和远见的杠杆上升,当基金净值在1元以下时两基金均无杠杆。而从实际表现看,我们可以发现以下几个规律:第一,瑞和远见一直溢价而瑞和小康一直折价;第二,市场上涨瑞和远见溢价拉大,瑞和小康折价拉大,市场下跌则瑞和远见溢价下降,瑞和小康折价缩小。为何当瑞和300基金面值大于1元小于1.1元时,瑞和小康没有溢价,我们认为这与1元到1.1元的距离较近有关。2010年11月26日瑞和300基金的单位净值为0.99元,如果未来市场震荡后上升,那么瑞和远见的溢价将增加,而瑞和小康的折价扩大。

  图9  瑞和小康、瑞和远见以及母基金单位净值对比

图片 9图9 瑞和小康、瑞和远见以及母基金单位净值对比

  资料来源:海通证券研究所基金评价系统

  (2) 合润A与合润B:震荡市A溢B折 继续上涨折溢价可能回归

  兴业合润分级基金为开放式基金,分级基金可在二级市场交易,也可通过转托管转换成母基金份额,在一级市场申购赎回。分级基金份额按照4:6的比例分离成合润A和合润B两类份额。两类基金的资产合并运作,运作周期为3年。合润A通过让渡母基金在0%-21%的净值增长收益来获得净值最小为1元的保障:当合润基金份额净值低于或等于1.2100元时,合润A份额获得其份额期初净值(1.0000元/份),而合润B份额获得剩余收益或承担其余损失;当合润基金份额净值高于1.2100元之后,合润A份额、合润B份额与合润基金份额享有同等的份额净值增长率。

  兴业合润A与合润B的折溢价率与我们未上市之前的判断比较一致。当兴业合润基金面值远小于1元时,此时投资者可能会判断市场超跌后将反弹,此时合润B基金的杠杆较大,因此会买入合润B基金,从而导致合润B基金出现溢价,而合润A基金将长期处于1元,离获得收益的日子较远,并且损失了无风险收益,因此可能会出现小幅折价。随着兴业合润基金面值从远小于1元到不到1.21元时,合润A基金即将获利,并且合润A基金向下风险较小,因此可能出现溢价,且溢价最大,而此时,合润B基金的向下风险较大而向上优势衰减,可能出现折价且折价最高。理论上当兴业合润基金的净值超过1.21元时,合润A与合润B并无差异,因此折溢价迅速回归为0左右。需要指出的是,各分级基金的折溢价率的峰值出现在临界点1.21元到来之前,因为二级市场上可能会出现对杠杆变化的提前反应。截止到2010年11月26日,兴业合润分级基金的单位净值为1.115元,如果短期市场震荡,那么兴业合润A溢价而兴业合润B折价将维持一段时间,由于目前兴业合润净值与临界点较近,因此如果市场继续上涨,那么合润A的溢价将缩小而合润B的折价也将回归。

  图10  合润A、合润B的折溢价率及母基金单位净值走势对比

图片 10图10 合润A、合润B的折溢价率及母基金单位净值走势对比

  资料来源:海通证券研究所基金评价系统

  高、低风险份额且可配对转换:高低风险份额折溢价互相牵制

  或出现短期套利机会

  国联安双禧100、银华深证100以及申万深成指为三只较晚上市的股票型分级基金,这三只基金在设计上汲取了前面几只分级基金的成功经验并进一步创新,被动投资策略的高仓位保证了高风险份额在反弹市中颇具竞争力,且透明度较高;配对转换机制极大缓解了封闭式基金最为困扰的折价问题;开放式的交易方式则能保证分级基金的分级机制在正常情况下长期有效和永久存续,且能够满足投资者在基金日常运作期间申购赎回基础份额的需求,实现分级基金一、二级市场的联通,进而提高基金份额的流动性。

  这三只指数型分级基金对应的低风险份额分别为双禧A、银华稳进以及申万收益,三只低风险份额均采用了浮息收益,在目前市场进入加息通道的情况下,相比固定利率的低风险份额,采用浮息收益的基金理论折价率应较小。由于可以配对转换,当高、低份额合并后相对于母基金折价(或溢价)达到一定幅度时,将会有投资者选择合并子基金或者拆分母基金份额进行套利,因而可以降低整体折溢价率。

  鉴于三只基金为指数型分级基金,母基金业绩与标的指数直接挂钩,因而我们将这三只基金的子基金折溢价率与标的指数走势进行对比。

  (1) 国联安双禧100

  在加息预期下,双禧A仍可能出现折价,其折价率可能小于同庆A和估值优势。尽管同样是浮息收益,但国联安双禧运作周期为三年,也就是在三年运作期中国联安双禧年约定收益将采用基金合同成立日1年期定期存款利率上浮350BP的约定收益,因而相比运作周期为1年,每年初根据当时利率调整浮动利率的银华稳进以及申万收益,双禧A受加息的负面影响最大,这也是为什么央行宣布加息后双禧A的折价幅度远远快于银华稳进。不过双禧A约定年收益率为1年期定存利率加上3.5%,为目前市场上约定收益最高的,倘若2011年1月1日前不加息,明年双禧A的约定年收益仍是市场上最高的。但是其约定收益不敌富国天丰的业绩,因此预期双禧A的溢价率在富国天丰的溢价率与同庆A/国泰估值优先的溢价率之间。

  双禧B与双禧A折溢价互相牵制,在震荡市场中,若中证100大幅上涨可能使双禧B出现短期大幅溢价。双禧B为三只高风险份额中杠杆最低的,4:6的拆分使得其杠杆为1.67倍,低于其他两只可比高风险份额,较低的杠杆使得双禧B在上涨市中反弹速度较慢,但同时在下跌市场时下跌速度也会相对较缓,此外,国联安双禧100的标的指数为中证100,为三只标的指数中市值占比最大、估值相对最低的指数,大盘蓝筹特征较为明显,因而整体风险较其余两只略低。十月市场的开门红以及银行等大盘股的强势反弹使得双禧B受到追捧,溢价大幅上升,从而导致整体溢价将近10%,由于有配对转换机制,套利资金的介入使得溢价迅速回归。不过当中证100指数出现大幅上涨时,双禧B的溢价率可能会短时间内拉升。

  图11  双禧A、双禧B折溢价率变化

图片 11图11 双禧A、双禧B折溢价率变化

  资料来源:海通证券研究所基金评价系统

  (2) 银华深100

  银华深100分级基金高、低风险份额——银华锐进份额与银华稳进的基金份额配比始终保持1∶1 的比例不变。银华稳进由于浮息收益且每年折算,因而在央行宣布加息后为所有低风险份额中影响相对较小,也是目前市场上所有低风险份额中折价最小的。1:1份额配比使得银华锐进杠杆高达2,是可比基金中最高的,加上被动投资高仓位的运作方式,使得银华锐进成为博取反弹的利器。

  银华深证100分级基金由于存在便捷的份额配对转换机制,其整体折溢价率也不会太大。与国联安双禧基金类似,我们认为银华稳进的折价与双禧A类似,但是由于银华稳进每年调整一次收益,因此相对于双禧A对加息的影响略小,其折价率可能较双禧A小。对应的我们可以得到银华锐进的折价率,同样,当市场大幅上涨时,银华锐进溢价或迅速攀升,相比双禧B,银华锐进杠杆更高,因而反应更为敏锐。另外,标的指数深100成份股中消费类股票权重占比较大,因而在看好2011年消费行业的预期下,该指数往往会受到更多关注,从而进一步推高银华锐进的溢价率。

  图12  银华稳进、银华锐进折溢价率变化

图片 12图12 银华稳进、银华锐进折溢价率变化

  资料来源:海通证券研究所基金评价系统

  (3) 申万深成指

  与银华深100类似,申万深成指的高、低风险份额申万进取和申万收益的配比同样为1:1。申万收益与银华稳进均采用每年收益兑现的模式且约定收益一样,但申万收益的折价率远远高于银华稳进,为所有股票型分级基金中低风险份额折价最大的,从侧面反映了一种不合理,根据目前市场上低风险份额的平均折溢价,我们认为随着上市时间的增加,申万收益的折价将接近于可比基金,对应的,申万进取的溢价将会有所下降。

  申万进取的杠杆与银华锐进一致,均为2倍,但与另两只基金不同,申万深成指不设置到点折算条款,当高风险份额跌破安全线时,低风险份额开始承担自身亏损,当指数再次上涨至高风险份额超过0.1元时,将补回低风险份额累计未获得的收益。相比银华深证100和国联安双禧100在极端情况发生后,将进行份额折算,申万深成不设立到点折算条款使得申万进取在跌破安全线后有更好的博反弹弹性,当然未来市场中发生极端情况的概率很小。

  在不考虑极端情况下,申万深成指的分级基金的折溢价率与银华深证100相应的分级基金比较类似,申万收益由于一年折算一次,因此相对于双禧A对加息的影响略小,其折价率可能较双禧A小。对应的我们可以得到申万进取的折溢价率,同样,当市场大幅上涨时,申万进取溢价可能会迅速攀升。

  图13  申万收益、申万进取折溢价率变化

图片 13图13 申万收益、申万进取折溢价率变化

   资料来源:海通证券研究所基金评价系统

  目前临近年底,运作周期为1年的银华深100以及申万深成指即将面临到期折算,折算或短期对基金折溢价有所影响,如低风险份额折价可能降低,存在分红填权效应等。

  2.4债券型分级基金折溢价展望

  随着杠杆基金的发展,债券型杠杆基金也在下半年登陆A股市场。目前已上市交易的债券型分级基金共有两只,分别为富国汇利和大成景丰。由于债券型基金自身风险较低加上完全本金保护措施,因而债券型分级基金中的低风险份额相比股票型分级基金的低风险份额风险更小,于是这两只基金低风险份额的约定收益也低于股票型低风险份额,其中富国汇利A的约定收益为3.87%每年,略低于大成景丰3年期银行定期存款利率+0.7%(约4.03%)的约定收益。从分级规则上来看,富国汇利以及大成景丰较为类似,高、低风险份额比例均为3:7,其高风险份额杠杆高达3.33倍,高于目前市场上所有股票型高风险份额,但由于债券基金本身净值波动幅度不大,因而高风险份额整体风险低于股票型分级基金中的高风险份额。

  低风险份额折价将扩大,随着加息结束,折价率将趋稳。低风险份额基金折价扩大的概率较大,原因有两个方面:首先,债券型分级基金低风险份额收益大大低于股票型分级基金低风险份额收益,虽然前者的风险更低,但是后者到不能实现收益仍有很大安全垫,因此吸引力较低;其次,这两只债券型分级基金低风险份额的收益是固定利息的,不像股票型分级基金低风险份额收益多采用浮动利息,在加息预期下,这两只基金不能分享利息上涨的收益。

  高风险份额的折溢价状态与其业绩有关。两只债券型分级基金中高风险份额的杠杆比例一致,均为3.33倍,与封闭式基金富国天丰相似,它们的折溢价率与其在同类基金中的相对业绩有很大关系。如果业绩在可比基金中处于领先位置,那么可能会有溢价,如果业绩相对较差那么仍有折价的可能。从历史业绩看,富国汇利基金经理历史业绩优异,市场认可度较高,因而投资者给予富国汇利B一定的溢价。当然加息对高风险份额的债券型分级基金也有一定影响,其溢价可能会缩小或者折价拉大。

  3. 2011年基金投资策略

  3.1 封闭式基金:股票封基重业绩 债券封基看时机

  前面我们已经分析了封闭式基金的折价率,从目前来看,传统封闭式基金的年化折价回归收益仍处于历史底部,不具有明显吸引力,短线甚至可能拉大,对二级市场走势造成一定的负面影响。

  股票型封闭式基金长线投资主要还是取决业绩,从封闭式基金业绩来看,今年有几个封闭式基金业绩非常突出,如基金通乾、基金丰和和基金景福,它们的业绩在所有股票混合型基金中排名居前,体现出出色的选股能力。当然业绩好的封闭式基金折价率也相对偏低,但是出色的业绩增长能给投资者带来长期稳定的收益。

  对于债券型封闭式基金来说,在预期明年将会有2到3次加息的情况下,短期内债券型封闭式基金业绩可能仍会下滑,但是目前市场上不少债券品种已经透支了对明年的加息预期,随着加息进入中后期,债券可能会走出一波修复性行情,随后趋于稳定。因此投资者可以在债券型封闭式基金折价拉大时逐步建仓业绩优异的品种,如富国天丰、华富强债。

  3.2创新分级基金:利用产品特性 灵活把握机会

  创新分级基金由于其产品设计独特,从而给投资者带来多方面的投资机会。

  低风险份额看折价和收益率

  目前市场上低风险收益的份额有固息和浮息两种,截止到2010年11月26日,均处于折价状态,浮息的品种折价小于固息。如果今年年底不加息,那么多数的浮息产品将不能受益于加息,同时它们没有到期日的概念,因此折价兑现有很大的不确定性,整体吸引力不大。对于固息的同庆A和国泰优先,来说我们可以通过计算到期年化收益来选择,国泰优先的年化收益最高为7.06%,同庆A为6.28%,较浮息产品更有吸引力。

  下半年波段获利较为容易

  对于创新封闭式基金来说,带杠杆的高风险份额是波段操作博取短期上涨收益的最佳工具之一。由于杠杆能带来业绩放大的效应,高风险份额在反弹市中往往能获得较好的表现,这一点无论在7月份还是10月的阶段性反弹中均得到了验证。我们认为明年市场虽然以震荡为主,但是高风险份额基金应该有较多的波段操作机会。

  在具体基金的选择上,我们认为对于市场感觉良好的投资者而言,指数分级基金中的高风险份额是首选,指数型分级基金较高的仓位使得这类基金在市场上涨时加速上涨速度最快。目前市场上银华锐进、申万进取以及双禧B均为指数分级基金中的高风险份额,其中银华锐进以及申万进取初始杠杆高达2倍,是目前市场上股票型分级基金中杠杆最高的,高杠杆+高仓位的组合无疑是博取上涨的最佳利器,波段把握能力较强的投资者可积极关注,择时介入。从时机来看,明年上半年市场可能以盘整为主,下半年会企稳上升,因此相对而言下半年通过波段操作获利可能较为容易。

  短期市场大幅上涨可能引发套利机会

  目前上市的分级基金中,有五只基金设计了配对转换功能,它们分别为:国投瑞和、国联安双禧中证100、兴业合润、银华深证100和申万深成指。目前这些基金都可以在场内实现配对转换,即母基金场内份额可以按照一定的比例分拆成分级基金,或者分级基金按照一定比例组合成母基金场内份额。

  配对转换机制有效抑制了分级基金的整体折溢价率。如果场内的分级基金整体出现折价,那么投资者可以按要求的比例在二级市场买入分级基金,配对后转换成场内的母基金,并赎回,实现套利收益;如果场内的分级基金整体出现溢价,那么投资者可以在场内申购母基金,分拆成分级基金,然后在二级市场中卖出,实现套利。

  截止到2010年11月26日,有配对转换机制的分级基金尚无套利空间,从历史经验来看,在市场大幅上涨的时候可能会出现套利机会,因此投资者可以在市场出现大涨行情时密切关注。

  折价拉大后有回归动力

  作为交易型基金,投资者除了需要关注基金本身的业绩表现,还需要留意二级市场折溢价的变化。类似于封闭式基金的折价规律,创新基金同样拥有一个相对合理的折、溢价区间,折溢价的变化同样会给创新基金带来交易性机会。

  基金折价处于历史高位,存在折价回归动力。这一现象在没有配对转换机制的高风险份额上更为明显,如长盛同庆B和国泰进取,从两只基金上市至今的历史表现来看,由于没有配对转换套利机制,因而类似老封基,两只基金长期处于折价状态,但当同庆B折价接近15%-20%或是国泰进取折价接近10%时,折价将会回归,此时存在交易性机会。

  到期折算引发分红填权收益

  假设低风险份额的折价率不变,折算完成后(通常年底折算),持有人将能获得约定分红,那么二级市场除权后折价率将进一步拉大,可能会有一个折价修复的行情,如果折价恢复到分红前,投资者可获得对应收益。此类交易性机会可以关注申万收益。

  杠杆变动带来的机会较小

  除了固定杠杆类分级基金外,还有一些随着母基金净值变化杠杆变化的基金,包括瑞福进取、兴业合润分级以及国投瑞和300分级,在杠杆变化临界点之前,分级基金可能会有所反应。当趋向优势临界点时(下行杠杆小于上行杠杆),折价可能缩小或出现溢价,当趋向劣势临界点时(下行杠杆大于上行杠杆),折价可能扩大或溢价缩小。

  瑞福进取基金的杠杆变化可以参考前面的介绍,目前瑞福进取基金趋向劣势临界点,投资者可以等到瑞福进取基金净值变化至趋向优势临界点时再考虑投资。2010年11月26日瑞和300基金的单位净值为0.99元,已近瑞和小康的优势区域,但是由于优势区域跨度较小,如果未来市场震荡向上,那么投资者可能会认为很快将进入瑞和远见的有利区域,因此这一提前预期会导致瑞和远见基金有较好的表现。兴业合润分级基金的单位净值为1.115元,如果短期市场震荡,那么兴业合润A溢价而兴业合润B折价将维持一段时间;由于目前兴业合润净值与临界点较近,如果市场继续上涨,那么合润A的溢价将缩小而合润B的折价也将回归,因此合润B基金可能表现较好,一旦母基金净值突破1.21元,合润B将处于下跌杠杆大而上涨无杠杆的劣势;如果市场下跌,那么合润A更为安全。

  到期折算引发杠杆变动而带来的机会可能不大。国投瑞和、兴业合润基金都有定期折算的规定,兴业合润尚未到定期折算日,而明年10月,国投瑞和基金又将进行折算。折算日日终,所有份额的基金份额净值调整为1.000元,若瑞和300的单位净值大于1元,那么折算后,基金份额持有人持有的瑞和300份额的份额数按照折算比例相应增加,瑞和小康份额、瑞和远见份额各自的新增份额将全部折算成瑞和300份额的场内份额;若瑞和300份额折算前的基金份额净值小于或等于1.000元,基金份额持有人持有的瑞和300份额、瑞和小康份额、瑞和远见份额各自的份额数按照折算比例相应缩减。如果瑞和300净值低于1元时,根据前面的折溢价分析,由于提前反应,瑞和远见的溢价可能会拉大;若瑞和300单位净值远大于1元时,折算后,瑞和远见的杠杆优势略有削弱,因此溢价可能会有所降低,但幅度不会太大。投资者可以关注母基金净值低于1元时折算带给瑞和远见的溢价扩大行情,但是如果市场上涨,这种情况发生的概率不大或者收益很小。

  4. 推荐组合

  通过对基金历史表现进行分析,并结合对未来市场走势的研判,我们推荐出不同风险程度的基金投资组合,对于同一基金公司同一类型基金只选择一只基金。我们考察的重点是推荐的基金投资组合与市场基金收益的关系,目的是看该组合是否能够战胜市场。

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