分级产品在国内获得很高的认可,进取的参考净

2019-11-02 05:34 来源:未知

  ⊙浙商证券 邱小平 ○编辑 朱绍勇

  ⊙海通证券研究所 单开佳 编辑 张亦文

  现代结构性产品约在20世纪80年代中期首先在美国市场兴起,随后在欧洲市场有了较大发展,并在20世纪90年代进入亚洲市场,特别是在日本、新加坡、韩国等地发展较快。通过运用结构性产品设计原理、借鉴国外杠杆基金运作经验,我国基金管理公司也设计并推出了带有杠杆的可分离交易基金。

  在海外,杠杆型封闭式基金早就存在,并且获得了较大的发展。美国的封闭式基金可以通过多种形式获得杆杠,其中最常见的一种方法就是通过对基金持有人进行分级,改变收益分配方式,相当于高风险偏好的持有人从低风险偏好持有人那里融资以获得更高收益。

  目前正在发行的国泰估值优势可分离交易基金,是我国基金公司发行的第三只可分离交易基金。该基金发行之后将自动分成等量的估值优选、估值进取两种份额,前者在3年封闭期间具有相对稳定的收益,每年约定收益率为5.7%,后者在此期间享有杠杆收益。3年末在该基金损失不超过41.4%的条件下,优先份额可获得17.1%的约定收益,剩余收益或者损失由进取份额持有人获得或者承担。当基金收益超过60%时,对超出60%的收益,优先份额将获得其中15%的增强收益。在3年的封闭期内,估值优势不分红,投资收益主要通过参考净值的增长来实现。封闭期结束后,优先、进取按最后的参考净值转换为同一上市开放式基金(LOF)的份额。

  在国内,采用收益分级结构的产品正以一种积极的势头发展。除了已上市的长盛同庆、瑞福分级等公募基金外,越来越多的私募产品也采用了这种结构化的方式。首先,国内储蓄规模庞大,而结构化产品能将部分储蓄资金引向效率更高的投资。结构化产品可以设计成为并且相当部分采取了固定收益型的产品形式,即通过实施本金保护机制保持稳定的较低风险以获取稳健收益。而目前国内储蓄存款规模依然很高,即使部分储蓄被这类型的结构化产品所替代,也将是很大的市场空间。其次,分级产品在国内获得很高的认可。公募基金方面的杠杆基金比较少,但是同庆B的发行火爆反映出投资者对分级产品的认可。在信托界,收益分级的产品很多,根据海通研究所的私募基金统计数据,约有20%的证券投资信托产品采用收益分级的结构。

  与首只可分离交易基金——长盛同庆相比,国泰估值优势有两个明显特点。一是,估值优先、进取的配比为1:1,决定了进取的参考净值的有效杠杆在2附近,大于同庆B的约1.67的有效杠杆。扣除优先的基准收益之后,当估值优势净值增长30%~50%时,进取的参考净值将增长42.9%~82.9%;二是,国泰估值优势设置了规模上限,便于公司灵活的调仓换股,且业绩基准中设有较高的目标仓位,表明公司倾向于采用更为激进的投资策略,更有利于发挥国泰进取的高杠杆功能。另外,估值优先、进取的流动盘较小,在供求关系上可能会提升其估值水平。

  对比现存的杠杆产品,可谓特点各异,优势互现。作为市场上第四只杠杆型基金,国泰估值优势分级基金封闭期为3年募集规模上限为50亿,封闭期内不对两级基金进行收益分配,可在二级市场交易,基金份额按照1:1的比例分离成国泰优先和国泰进取两类份额。两类基金的资产合并运作。封闭期结束后,国泰优先和国泰进取按照各自的份额净值转换为上市开放式基金(LOF)份额,并继续在深圳证券交易所上市与交易。

  估值优先有着与企债相同的属性,与同庆A相比,其收益性更强,主要体现在两个方面:一是,优先的基准收益为每年5.7%,略高于同庆A的每年5.6%;二是,当净值高于1.6元时,优先将获得15%的增强收益,增强收益也高于同庆A。届时,净值每增长0.1元,优先的收益将增长0.03元,而同庆A仅增长0.025元。不过,估值优先的“违约率”,即不能获得基准收益的概率,要高于同庆A。但是,我们认为,伴随着全球经济的复苏,A股在未来3年内震荡向上是大概率事件。即便大盘下跌,也不大可能跌破2000点。按照业绩基准粗略估计,估值优先违约时,大盘可能已经跌至1600点附近。因此,我们认为估值优先的基准收益是有保障的。由于估值优先的收益性远强于相同期限的企业债,我们认为,相对于在1元附近的参考净值,估值优先应当溢价交易。按照蒙特卡罗模拟法,采用2.25%的无风险收益率和35%的隐含波动率,我们估算优先的合理价格为1.05元。参考目前同庆A的估值水平,我们认为估值优先在上市之初的价格应为1.02~1.06元。由于优先的收益相对稳定,上市之前估值优势净值的波动不会对其定价产生较大的影响。

  长盛同庆基金封闭期为3年,规模146.87亿份,封闭期内不对两级基金份额进行收益分配,可以在二级市场交易,A和B份额按照4:6分离。封闭期届满时,两类基金份额将按约定收益的分配规则进行净值计算,并按各自的份额净值自动转换为上市开放式基金(LOF)基金份额,并办理基金的申购、赎回业务。

澳门新葡亰总站,  估值进取在上市后的定价是否会高于1元存在着较大的不确定性,其定价除了与净值的高低、无风险收益、隐含波动率的选取有关外,还与上市前的净值表现、投资者的预期、流通盘的大小、基金的投资策略是否得到市场的认同、高杠杆性是否得到充分发挥等诸多因素有关。从现有的结构型基金来看,投资者更加认同高杠杆性的瑞福进取和瑞和远见,目前其价格对应的隐含波动率分别为30%和60%。假定在上市时,估值优势的净值为1元,按照35%的隐含波动率,估值进取的理论价值为0.95元,应折价5%。但如果在上市前,其净值表现较好,或保持较高的仓位(较高的杠杆性),或流动盘较小等,也不排平价甚至溢价交易的可能性。例如,按照60%的隐含波动率,当估值优势的净值为1元,估值进取的理论价值为1.04元。不过,由于估值进取的杠杆性较高,估值进取在上市后的定价是否会高于1元在很大程度上取决于净值在上市前的表现。

  瑞福分级基金存续期为5年,规模60亿份,两级基金的份额初始配比原则上为 1:1,其中瑞福优先不上市交易,仅合同生效后每满一年时开放一次,接受投资者的集中申购与赎回。瑞福进取为封闭式,在深交所上市交易。

  总之,流动盘的大小、杠杆性能否充分体现、以及市场预期等因素都会影响估值优先、进取的整体溢价情况。不过,溢价率在3年内必然归0,长线投资者更应关注基金的业绩增长。另外,基金上市后,投资者还可以抛售与自身风险偏好不匹配的一类份额,以获取稳定收益或杠杆收益。

  而结构化私募证券投资产品一般存续期4-5年,通常按照4:1甚至更高的杠杆设置优先受益人和次级受益人的资金占比,次级受益人多为投资管理公司本身,在实际运作过程中如果次级受益人的本金全部亏损后可能会需要次级受益人追加投资维持产品运行。

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  此外,国泰估值优势分级基金还具有更高的固定收益回报,更大的杠杆放大比例。国泰优先基金份额约定年基准收益率为5.7%,其对应收益分配金额采用单利计算,年基准收益率及收益均以基金份额的认购面值为基准进行计算。在封闭期末,当国泰分离基金份额净值超过1.6 元时,即基金份额总收益率超过60%,则再次将基金份额净值超出1.6 元的超额收益部分的15%分配予国泰优先基金份额;在封闭期末,国泰分离基金净资产优先分配予国泰优先基金份额的本金及约定应得收益后的剩余净资产分配予国泰进取基金份额;在封闭期末,如国泰分离基金净资产等于或低于国泰优先份额的本金及约定应得收益的总额,则国泰分离基金净资产全部分配予国泰优先份额后,仍存在额外未弥补的国泰优先份额本金及约定收益总额的差额,则不再进行弥补。

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  由于国泰估值优势分级基金的产品结构与长盛同庆相似,尤其是合并募集分开上市,投资者自己选择风格,在低利率的环境中,国泰优先的收益率对于低风险的投资者来说具有一定的吸引力。考虑到规模因素,我们认为国泰进取基金的折价率可能小于同庆B,同时考虑到国泰进取基金的杠杆略高,因此当市场上涨时,由于其杠杆高于同庆B,因此其折价可能会小于同庆B,而在市场大幅下挫的过程中,高杠杆会带来更高的损失,因此折价可能会进一步扩大。当然如果国泰进取的业绩较好,那么其折价率可能较小,或者甚至出现溢价交易的情况。

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